惠誉:下调世茂集团发行人评级至“B-”,仍列入负面评级观察名单

1月11日,惠誉已将中资房企世茂集团控股有限公司(Shimao Group Holdings Limited,简称“世茂集团”,00813.HK)的发行人违约评级(IDR)从“BB”下调至“B-”,将高级无抵押评级和未偿高级无抵押票据的评级从“BB”下调至“B-”,回收率评级为“RR4”。所有评级仍在负面评级观察名单中。

  此次下调是由于世茂集团在保持流动性方面的安全边际降低,其子公司上海世茂建设有限公司(Shanghai Shimao Jianshe Co., Ltd,简称“世茂建设”;无评级)宣布间接持股30%的公司未支付信托贷款即证明了这一点。世茂建设为上述贷款提供担保。世茂集团继续履行其公共资本市场义务。负面消息持续影响市场对该公司的信心。如果世茂集团资本渠道和合同销售显著削弱,其履行义务的能力可能会面临挑战。

  负面评级观察名单反映了在流动性和融资渠道进一步恶化、未能解决即将到期的资本市场债务、资产处置缺乏重大进展和/或合同销售额持续大幅度下滑时,惠誉可能会采取进一步的负面评级行动。

 

  关键评级驱动因素

  安全边际下降:世茂集团的流动性似乎正在减弱。世茂建设于2022年1月7日宣布,其间接持股30%的公司尚未支付1.55亿元人民币的信托贷款。该贷款由世茂建设提供担保,于2021年12月25日到期。借款人正与信托公司中诚信托有限责任公司(China Credit Trust Co., Ltd.,简称“中诚信托”,无评级)协商解决该问题。上述事件反映出世茂集团在资本市场准入仍然有限的情况下,高度依赖于债务延期以维持流动性。

  这一事件进一步削弱了投资者的信心,并导致债券价格进一步暴跌。股东的信心持续减弱可能导致世茂集团无法延长债务期限,并损害该公司的流动性状况。

  债务到期:惠誉估计,2022年世茂集团有约200亿元人民币的公共资本市场债务到期,包括在岸公司债券和离岸票据。截至2021年上半年,其可用现金为530亿元人民币,不包括220亿元人民币监的管账户存款;然而,其中只有一部分处于受评实体层面。世茂集团还有其他义务,如信托融资和约100亿元人民币的资产支持证券,其中56亿元人民币将于2022年到期。一部分证券被归类为贸易应付款。

  依赖于资产出售:世茂集团公布了通过大量资产处置来提高流动性的计划,但这些计划可能需要时间,并存在执行风险。2021年12月世茂集团将其于中国香港特区的项目股权以20亿港元的价格出售。即便如此,相对于该公司2022年资本市场到期规模来说,这笔收益仍然很小。

  销售额下降:2021年11月合同销售额大幅下滑50%。世茂集团的降幅多于大多数同行。世茂集团的平均售价保持在17000元人民币/平方米(sqm)左右,与同行相比波动较小,其土地储备集中在高线城市,此类城市仍然受益于基本需求。然而,买方信心减弱可能会影响销售,限制该公司产生运营现金。

  合资企业风险敞口高企:截至2021年上半年的12个月内世茂集团的隐含现金回款(该年度客户定金的变化加上入账营收)为1500亿元人民币,约占总销售额的45%。考虑到增值税对房地产销售的影响,惠誉估计约60%-65%的合同销售总额来自合并项目。世茂集团的合并比率在过去几年中一直保持不变,但低于评级较高、规模类似的同行。

  ESG-治理:世茂集团在财务透明度和集团结构方面的ESG相关分数为“4”,因为惠誉认为ESG因素将连同其他因素一并影响世茂集团的评级。在获得资本的渠道发生不利变化的情况下,该公司尚未完全解决市场对债务到期的担忧。该公司还拥有大量合资企业和联营企业敞口,并且世茂集团实体内部存在一部分关联方交易。

 

  评级推导摘要

  世茂集团的评级反映了在市场信心恶化的情况下,流动性安全边际不断降低。公司正在依靠资产处置和延长若干在短期内到期的资产来改善流动性。

  关键评级假设

  本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括:

  -预计2021年合同销售额降至2,700亿-2,800亿元人民币,2022年进一步下滑10%-15%,与惠誉的行业观察意见一致

  -平均售价约为每平方米17,000元人民币

  - 2021年下半年和2022年上半年拿地规模很小

  关键回收率评级假设:

  惠誉的回收率分析假设,作为一家资产交易型公司,世茂集团若破产将走清算程序

  扣除10%的行政费用

  惠誉使用多重假设工具得出4倍的EBITDA来估计持续经营价值。

  清算方法

  清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表中资产价值的评估。

  -对应收账款适用30%的折扣率;

  -对投资物业适用70%的折扣率,因为投资物业的租金收益率接近2%;

  -对土地及建筑适用40%的折扣率;

  -对调整后净库存适用40%的折扣率,以反映预计EBITDA利润率较低。根据惠誉预计这些资产仍然容易出售,不对其设有较低的折扣率;

  -世茂集团的应付贸易款大于其可用现金;惠誉将应付账款作为最高优先债权人添加到债务瀑布中。现金折扣率为0%;

  债务瀑布中的价值分配导致离岸高级无抵押债务的回收率评级为“RR2”。高级无抵押债务债务的回收评级上限为“RR4”,根据惠誉的《回收率评级标准国别化处理》,中国在“债权人友好”维度上被归类为第四类国家,在此类国家持有资产的发行人的金融工具评级以该发行人的长期发行人违约评级为软上限。

  评级敏感性

  可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括:

  -公司的流动性、融资渠道和合同销售额出现持续改善,评级将移出负面评级观察名单且将被确认。

  可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括:

  -有证据表明市场的信心显著恶化,导致其融资渠道和贷款关系显著恶化;

  -未能通过长期资本再融资解决即将到期的资本市场债务;

  -资产出售缺乏重大进展;

  -合同销售额持续大幅下降。

  流动性和债务结构

  到期债务规模庞大:世茂集团有84亿元人民币和118亿元人民币的公开资本市场债务分别将于2022年上半年和下半年到期,此外还有其他负债。2021年上半年世茂集团的可用现金为530亿元人民币(不包括监管账户中220亿元人民币的存款),但仅有一部分处于受评实体层面。

  发行人概况

  世茂集团是中国规模最大的房企之一,专注于住宅地产开发,其业务还包括办公楼和购物中心租赁、物业管理及酒店和主题公园运营。


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