并购贷来了,地产股的熊市有救了?

元旦小长假第二天,张阳又往行业交流群里丢了一遍项目信息,这是他第四次往同一个群里发送同一条消息,生怕被新年祝福语淹没,“目标群友”看不到。

张阳丢进群的是一幅宅地求收购的消息,因为职业跟房地产相关,他业余常帮项目转让牵线搭桥,从中赚一点“中介费”。去年底,“并购贷”通知一出,多数与他从事同一副业的人看到了希望,认为并购潮也将随之而来。

2021年12月,央行、银保监会出台《关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知》,鼓励银行稳妥有序开展并购贷款业务,鼓励金融机构投资并购债券等债务融资工具,以支持优质房企兼并收购出险和困难的大型房企的优质项目。

但就目前市场端的变化来看,鼓励收并购的效果还不明显。直到跨年结束,张阳抛出的项目也还没等到意向方上门联系。

他低估了“三道红线”的压力。尽管有央行发文为房企解决并购资金来源,但刚刚及格的负债率仍是房企不敢轻易出手的主要限制。

01 负债红线拦截并购潮

一名房企投拓人员告诉36氪,因为各大企业投拓部门互相多有联系,同行之间彼此交换信息并不困难,因此聚集在房企外围的信息中介们其实没有太大发挥空间。

而这些投拓员工工作的日常就是到处研究、考察项目,所以他们大都对自己负责区域的地块信息了如指掌。中介放出来的项目无人问津,“要么是地段偏远,无利可图;要么是转让过好几手,债务关系复杂,后期条件不好谈。总之不是块‘肥肉’。”

但如今,即便碰上这样的“肥肉”项目,房企恐怕也很难抢着“捡漏”了。

上述投拓人士提到,在一场交易中,并购方比较在意的是资金和负债。而抛开当前房企普遍紧绷的现金流不谈,仅是与标的项目一同并进收购方的负债,也可能把其刚降到安全线内的“三道红线”再度推高。

职业投资人朱酒也提到,如果没有更多部门出面协调,明确在何种标准下并购项目产生的负债可以不纳入“三道红线”考核,仅凭央行一纸通知,或许很难推动房企主动出手并购项目。

他向36氪分析,当前民营房企普遍压力较大,难有余力进行并购扩张;而央企、国企尽管现金流相对充裕,但“三道红线”也才刚刚及格,这种情况下并购新的负债项目很可能导致债务超标。

“因为你(出险房企)马上能交房的项目肯定不会卖,要卖的一定是还在开发中的、有负债的项目,企业并购进来还要继续投入建设、销售,给银行还贷。”

财报数据显示,截至2021年上半年,央企保利发展剔除预收账款的资产负债率为67.6%,净负债率58.7%,现金短债比2.6;中国金茂剔除预收账款的资产负债率为68.92%,净负债率51.64%,现金短债比1.26;绿城中国剔除预收账款的资产负债率为72.6%,净负债率76%,现金短债比1.5。

可见,规模居前的房企剔除预收账款后的资产负债率均在70%的及格线边缘徘徊。而朱酒透露,“三道红线”中最难调整的就是这项指标。并且受限于企业性质,央企、国企通常对自身负债率的要求更严格,因此这些企业中长期调整负债结构的任务依然艰巨。

此外,诸多国企表面上相对安全的财务杠杆水平也是借由永续债实现的。如保利发展截至2021年上半年末,永续债规模达201.8亿元,占总权益的1.5%;绿城中国在陆续赎回多笔永续债之后,至2021年上半年末仍有185.37亿元,占到总权益的20.7%。

因为理论上可以无限续期,永续债在会计账目上被计入所有者权益,所以过去国企纷纷利用这项工具来补充本金,应对红线考核。而如果企业到期不行驶赎回权触发利率跳涨机制,则其为此所付的利息成本将大幅提升。

所以一旦永续债集中到期,央企的偿债能力也将承受较大压力。

如此,综合房企收并购的难度,也不难理解为何央行通知一出,房地产股市立即迎来集体上涨,在12月21日涨幅冲至所有板块第二位,而短短几天之后,又归于平淡,至31日,地产板块全年下跌7.57%。

02 最难受的日子还没到来

不过,此前央行降准等一系列政策松动,以及中央经济工作会议对房地产良性循环的定调,正将这艘即将触礁的巨轮航向慢慢回正。市场也普遍相信,政策底部已过。

而尽管近期多位研究人员在多个场合都曾提到房地产“最坏的时候”已经过去,但行业人士也均表示,房企在过去几个月暴露的风险还将持续深化。

快的话也得到今年三、四月份才能恢复,也就是说今年一季度企业的日子会比现在还难过”,一名行业人士判断,“即便年初银行信贷额度充足,能够维持适当宽松,但前面(按揭)停了大半年,三四个月怎么缓得过来?”

但同时他也提到,不能低估本轮调控的决心,至少像2015-2018年期间棚改货币化安置一类的举措大概率不会重来。如今复盘,正是这项政策刺激一大批房企涌入三四五线城市,带动当地房价上涨,并催生出高杠杆、高周转的发展模式。

而回到房地产的良性循环,朱酒认为,最主要的还是政策稳定。因为地产行业周期相对较长,尤其需要稳定的环境保障项目开发的连续性。

“很多行业上半年行情不好,下半年可以适时调整存货、生产量,但地产不行。地产一个项目从开工到交房差不多要两三年的时间,上半年拿完地,下半年市场变了,但项目还得开工,房子还得盖下去,后面钱还得接着投”,朱酒继续说,“所以太松或太紧对行业来说都比较麻烦,给市场一个长期稳定的发展空间,让大家把资金放心投进来,才能让行业健康发展下去,对购房者也是有利的。”

03 房企迎来资产、价值重估

政策底部已现,房企最难受的日子还没到来,而要搭救眼下最棘手的困难房企,解决方案又指向收并购。

目前收并购市场冷清,除是因并购方需首先守住负债红线以外,一位专门从事房地产项目收并购的人士还指出,这一定程度上也是因为业内对资产评估的标准太传统,没有从盘活资产的角度实现资产定价。

“现在房地产行业走到了一个结构性失衡的瓶颈期,很多手里有地有资产的企业想转让项目,也有一些现金流充裕的企业希望收购一些优质资产,这原本符合行业内部消化的逻辑”,他向36氪分析,“但在过去十几年的野蛮生长间,很多房企,尤其是排在销售榜前列的,都或多或少存在盲目扩张的弊病,这些企业手中的资产,大多需要‘先盘活、后定价’。而对这些资产的盘活定价,目前业内并没有统一的标准和模式。”

他介绍说,目前房地产项目评估的主要维度只包含了“硬性指标”,比如宏观经济、项目所在地市场规模、项目特点、开发程度、配套设施等,往往忽略了项目的运营增值等“软性指标”。出现这样的情况,归根结底是买卖双方,甚至专业的资产评估机构,都不具备测算软性指标的意识和能力。

他举例提起这两年接触过的一些热点城市周边的住宅项目,如前几年房价上涨较快的深圳、北京、宁波等,城市群概念的火爆一度带火了这些城市周边的下沉城市,这些小城具备疏散大城市人口及产业的条件,也能满足跨城上班人流的置业需求,但由于政策、交通和配套不足,项目建设显得很‘孤立’;还有一些以转型文旅、康养为噱头的房企,在拿到勾地红利并卖完住宅部分回本之后,就荒置了产业部分的运营。

上述人士指出,这些项目的处置难题都出在资产盘活与运营指标测算方面,这是房地产行业发展至今,必须正视和解决的问题。

而除了资产价值正待重估之外,在本轮调控趋稳之后,产业逻辑转型之下房企股权价值也将面临重估。

作为职业投资人,朱酒在过去十几年中主要研究地产股,他结合过往美国等地区的发展经验判断,成熟阶段的房地产企业,PE达到10倍左右比较正常。

但这其中也会出现分化,“如果一家房企以物业开发为主要业务,或者在开发之外,持有型物业比较少,那估值可能就没那么高;但如果手上持有物业比较多,那么对市场来说,它获得长期稳定收益的能力就比较可靠。比如今年(2021年)商业地产占比较大的房企,相对就抗跌一些”,朱酒说道。

长期来看,在行业经历供给出清和格局优化后,他认为可能有一部分企业会慢慢退出市场。“留下的企业可能会给到5-10倍之间的估值,个别企业稍高一点,这应该会长期持续。不过到那时候房企也会跟现在相差很多,企业的负债会比较少,持有型物业会比较多,长期稳定的收益也会多一些。”

当前国内地产股估值正处在以往周期中的较低水平,龙头房企PE均值为6倍,结合上述分析来看,日后待行业逐渐回归正常化,龙头房企PE估值将有一定提升空间。

(应受访者要求,文中张阳为化名)


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